来源：雪球App，作者： 弘章投资，（https://xueqiu.com/9728007393/332393101）
Chewy（Chewy Inc，NYSE:CHWY）是一家专注于在线销售代理品牌和自有品牌宠物食品、用品及相关服务的公司。其业务主要分为两个板块：Chewy Health（宠物健康）和Chewy Retail（宠物消耗品、耐用品等零售）。作为美国最大的纯粹（Pure play）宠物电商平台，Chewy通过其网站和移动应用，向宠物主人提供约130000种产品和服务。
Chewy Health业务
▶ 市场规模与竞争格局
根据宠物护理行业领先的市场研究公司Packaged Facts数据，2023年美国宠物健康产业的TAM规模达到470亿美元，涵盖三个差异化的细分领域：宠物保险（40亿美元）、健康产品销售（包括处方药、非处方药、兽医专用饮食、补充剂等180 亿美元）和专业兽医服务（涵盖诊所内的所有服务，如健康检查、诊断、手术等250亿美元）。
Chewy主要深耕宠物保险及健康产品销售两大领域，同期相关业务收入约为31亿美元，对应市场份额约6.6%。目前，该市场约70%的份额仍由独立兽医渠道占据。
▶ Chewy Health生态系统
Chewy于2018年7月进军美国宠物健康市场，现已构建了一个完整的“Chewy Health生态系统”，涵盖面向宠物主人的B2C产品与服务，以及面向兽医的B2B服务。
■ B2C产品：宠物药房“Chewy Pharmacy”
2018年开设，提供宠物处方药，且具备药品配制能力，提供复合药物。Chewy药房的增长轨迹展现出显著的阶梯式突破：2018年第三季度，刚上线数月即实现营收超过10亿美元，成功验证了商业模式的可行性；在2018至2023财年第三季度，Chewy药房以68%的CAGR快速扩张，远超同期仅增长7%的整体市场；到2024财年，Chewy进一步巩固了其全渠道领导者地位，成为美国最大宠物药房（包括线上和线下渠道）。
我们认为，Chewy成为美国最大宠物药房的核心驱动力如下：
首先，宠物药房线上化进程加速。
这一趋势的底层逻辑在于：需求端，宠物主人对便捷性和价格透明度的需求日益增加，推动消费场景向线上转移；供给端，慢性病管理、精准用药等复杂需求催生了专业化服务，线上平台则更能有效聚合资源。具体数据显示，2018年宠物线上药房的渗透率约为10%；到2023年，这一比例已跃升至30%；从长远来看，预计这一比例将进一步攀升至40%-50%。
这一发展趋势为Chewy提供了天然的增长土壤，Chewy顺势而为，借助行业β红利。
其次，在享受行业红利的同时，Chewy药房在与独立兽医药房的竞争中也展现了明显的优势，尤其在价格和配送效率方面。
根据我们的研究，多位美国宠物主人在社交媒体（Reddit）上表示，Chewy药房的价格比独立兽医药房更具竞争力。例如，Simparica Trio（驱虫药，仅限狗用咀嚼片）在Chewy药房比独立兽医药房便宜6.7%；NexGard & HeartGard Plus Combo Bundle（心丝虫预防组合，仅限狗用咀嚼片）在Chewy药房比独立兽医药房便宜8.8%。
除了价格优势外，Chewy还凭借自有的药房履约中心（截至2023财年第三季度，已运营3个中心），实现了覆盖80%美国客户的隔夜配送，并且几乎所有美国客户都能在48小时内收到药品。相比之下，独立兽医药房则需要顾客亲自到店取药，时效性与便利性劣势明显。
■ B2C服务
在B2C服务领域，Chewy主要提供三项核心服务：健康与保险计划“Care Plus”、远程医疗服务“Connect with a Vet”以及内容平台“PetMD”。通过“财务保障-即时干预-知识赋能”这一“三位一体”的服务体系，Chewy打造了完整的宠物健康管理生态。
A. 财务保障：健康与保险计划“Care Plus”
Chewy的“Care Plus”服务瞄准了美国宠物保险市场，这一领域正处于渗透率低、增速快的爆发前夕。2023年TAM规模为40亿美元，预计到2027年将增至70亿美元，CAGR为17%。
这一市场的主要驱动因素有可归结为三个：渗透率差距、代际需求变化及持续上涨的护理成本。
首先，美国的宠物保险渗透率明显低于全球其他市场。目前美国仅有3%的宠物投保，而英国为17%，其他欧洲及全球市场也存在类似趋势，因而美国在这一领域有着广阔的增长空间。
其次，千禧一代和Z世代已成为美国最大的宠物主力群体，他们将宠物视为家庭成员或孩子，且在宠物健康上的支出相对较高，这使得保险等相关服务在未来将愈发重要。
最后，美国的宠物护理成本持续攀升，涵盖兽医费用和药品费用，而像保险这样的产品能够帮助消费者有效降低护理成本。
Chewy敏锐地捕捉到这一市场机会，与Lemonade（在38个州提供服务）和Trupanion（在46个州及华盛顿特区提供服务）两家优质供应商合作，于2022年推出了健康与保险计划“Care Plus”，并在2023年进一步扩展价格区间，以适配不同客户群体的支付能力。截至2023财年第三季度，“Care Plus”的报价转化率已达到行业基准的65%，这一表现有效验证了商业模式的可行性。
B. 即时干预：远程医疗服务“Connect with a Vet”
在通过保险产品解决宠物健康的长尾财务风险后，Chewy进一步瞄准了远程医疗市场，实现了从“被动赔付”向“主动干预”的升级。
远程医疗领域同样是未来发展的趋势。这一领域受到代际习惯与供给缺口的共同驱动。
需求端：如前所述，千禧一代和Z世代已成为美国最大的宠物主力群体，他们在日常生活中已经习惯使用远程医疗来照顾自己的健康，因此他们希望能够为宠物提供相同的便利；根据Packaged Facts数据，约三分之一的千禧一代和Z世代宠物主人已经使用过远程医疗服务。
供给端：从兽医行业的未来展望来看，宠物护理的需求将持续大幅超过供给，在这种背景下，远程医疗等概念将为宠物主人和兽医提供非常具有价值的应用场景。
远程医疗服务的价值在紧急场景中尤为显著。例如，晚上9点，Fluffy误食了南瓜派和巧克力派，恰逢圣诞节，兽医已经下班，无法联系，去急诊可能费用高昂，而且即使知道急诊的地点，也不一定能马上得到解决。这时，宠物主人可以选择拨打Chewy电话，Chewy的兽医团队能够提供专业帮助。同时，Chewy的流量中约有60%会被推荐回兽医诊所，由诊所进一步帮助解决问题。
Chewy再次精准地抓住了这一市场机会，2020年，推出“Connect with a Vet”平台，使宠物主人能直接与持证兽医或兽医技术人员联系。2021年，为“Auto ship”（自动配送）客户提供免费服务，非“Auto ship”客户可付费使用；2022年，向所有Chewy客户免费开放；客户可以通过两种方式与平台互动：一种是通过实时聊天功能，所有客户均可免费使用；另一种是通过预约视频咨询，收取一定费用。
C. 知识赋能：内容平台“PetMD”
千禧一代和Z世代的宠物主人不仅是健康服务的消费者，更是积极的内容学习者。Chewy精准把握这一需求，推出了内容平台——“PetMD”。
作为美国第一的宠物健康教育网站，“PetMD”提供多种格式的内容，包括兽医作者和兽医审核的产品评测与推荐，以及直播和录制的视频，堪称宠物健康的百科全书。每月约有500万用户在“PetMD”平台上访问并消费这些内容。
通过提供权威且多元的教育内容，“PetMD”有效推动了自家保险服务与远程医疗服务的渗透，形成了一个完整的“教育-决策-服务”闭环。
■ B2B服务
Chewy不仅为终端消费者——宠物主人提供服务，也为其合作伙伴——兽医提供全面支持。为此，Chewy于2021年推出了兽医电子商务解决方案“Practice Hub”平台，该平台可以与兽医现有的信息管理系统（PIMS）无缝集成，并提供访问Chewy所有B2C产品和服务的功能。
“Practice Hub”支持两种互动方式：一种是兽医界面，用于管理预批准的处方（如数字处方管理解决方案）；另一种是宠物主人界面，兽医可以在“Practice Hub”上列出诊所，Chewy则负责库存管理、配送、发货和客户服务。
截至2025年2月2日，该平台已覆盖约17000家兽医诊所，约占全美兽医诊所总数的50%。
针对那些不想自行开发信息管理系统（PIMS）的兽医，Chewy提供了自家PIMS系统“Rhapsody”。
目前市场上的PIMS系统大多存在一个共通问题：它们通常为传统工作环境设计，仅能在诊所内部完成工作流，且未能与诊所外部的其他服务无缝衔接。例如，它们无法与家庭送货、远程医疗或内容服务进行有效整合，导致客户体验无法满足现代需求，同时兽医也无法将所有数据流回到他们的PIMS系统中。
Rhapsody的优势正是在于此：它是一款现代化、基于云的软件，具备现代化的UI和简便的工作流，能够无缝整合电子商务、保险服务以及远程医疗等功能。
Chewy Retail业务
▶ 市场规模与竞争格局
根据Packaged Facts数据，美国宠物市场的消费额从2018年的920亿美元增长到预计2024年的1510亿美元，CAGR为8.7%。Packaged Facts预测，美国宠物市场将在2024年至2028年继续增长，CAGR约为4%。
这一增长的主要驱动因素可归结为两大趋势：“宠物人性化”和“高端化”。
“宠物人性化”指的是宠物主人将宠物视为家庭成员的现象。根据Packaged Facts的研究，93%的美国宠物主人认同这一观点，85%的宠物主人认为宠物是家庭生活的核心，73%的宠物主人甚至自称为“宠物父母”。
“高端化”则意味着宠物主人愿意为宠物购买更加注重健康和福利的高品质产品，如关节保健补充剂、口腔健康牙齿零食，甚至是需要处方的专用食品。根据Packaged Facts的研究，74%的宠物主人表示愿意为具有额外健康和福利益处的宠物食品支付更高的价格。
在总值1510亿美元的市场中，渠道结构正经历深刻变革。根据Packaged Facts数据，2018年美国零售宠物产品销售中有20%来自在线购物，而随着消费习惯日益数字化，预计到2024年，线上渠道将占据38%的零售额，市场规模超过370亿美元。在在线宠物领域，Chewy已成为美国最大的纯粹（Pure play）宠物电商平台。
▶ 竞争优势
我们认为，Chewy能够成为美国最大的纯粹（Pure play）宠物电商平台，主要得益于以下三个竞争优势：全周期SKU覆盖、高频率的“Auto ship”（自动配送）履约，两者相辅相成，实现了客户的长期生命周期绑定；此外，Chewy还在积极拓展自有品牌，开辟了新的销售增长空间。
考虑到宠物的生命周期，它们可能活10年、15年，甚至20年，因此养宠是一个长期过程。这带来两大特点：首先，宠物主人的需求会随着时间的推移而变化；其次，宠物主人每年可能需要频繁购买食品，达到100次甚至150次之多。
Chewy通过提供全行业最丰富的SKU以及业内最佳实践“Auto ship”计划，完美满足这两大需求。正因如此，Chewy能够更好地留住随着宠物寿命延长而逐渐老化的客户群体。
具体而言，Chewy提供130000种产品和服务（涵盖Chewy Health业务的相关部分以及宠物消耗品、耐用品等），无论是为新晋宠物主人提供新宠咨询，选择性价比高的主流食品，解决宠物皮肤瘙痒等健康问题，还是为老年宠物挑选专用食品，Chewy都能提供全方位的产品和服务，满足不同阶段宠物主人的需求。
而Chewy的“Auto ship”计划，通过定期将大包装食品送到宠物主人的家门口，为他们提供了极大的便利；同时，“Auto ship”客户不仅能享受初次折扣，还有持续的优惠待遇。
Chewy的经营数据进一步证明了“Auto ship”计划在客户中的受欢迎程度。2015财年，Chewy 61.9%的营收来自“Auto ship”客户，这一比例逐年上升，到了2024财年，近八成（79.2%）的营收已来自“Auto ship”客户。
在自有品牌方面，2016年，Chewy推出了其首个耐用品类自有品牌Frisco，随即推出了两个消费品自有品牌American Journey和Tylee’s。2022年，Chewy又推出了首个宠物健康自有品牌Vibeful，涵盖从多种维生素到关节保健补充品等一系列产品。
自推出以来，Chewy的自有品牌取得了显著成效：American Journey在2022财年第三季度至2023财年第三季度的销售额达到1.25亿美元；Vibeful则成为Chewy评分最高的产品之一，凭借其出色的复购率和客户忠诚度获得广泛好评。
更重要的是，Chewy的自有品牌仍具有巨大的增长潜力，因为目前其自有品牌渗透率仅为中高个位数（即自有品牌营收占公司总营收的比例；参考2018财年数据为5.3%）。公司设定的长期目标是将这一渗透率提升至15%-30%，进一步挖掘潜在的销售增长空间。
▶ KPI分析
Chewy的全周期SKU覆盖与高频率“Auto ship”履约的协同效应，直接推动了两个关键经营指标的持续突破：活跃客户年均消费（NSPAC）的阶梯式增长和远超同行的客户保留率。
■ NSPAC的阶梯式增长
随着客户群体逐渐老化，Chewy在NSPAC上展现了显著的瀑布效益。随着这些客户的持续活跃，Chewy的NSPAC也在稳步增长。
具体来说，如下图所示，客户在首次购买时的年均消费通常低于200美元，到第三年，年均消费通常达到500美元，第五年则增至700美元，之后每年持续增长，至第12年超过1000美元。
这一稳步上升的趋势最终推动Chewy的NSPAC以7.2%的CAGR从2015财年的309.5美元增至2024财年的578美元。
更重要的是，Chewy仍有进一步提升NSPAC的空间，因为根据 Packaged Facts的数据，平均每个宠物家庭每年在宠物上的支出为1401美元（其中包括：宠物食品540美元，兽医服务443美元，非食品宠物用品266美元，非医疗宠物服务152美元；2019年数据）。
■ 远超同行的客户保留率
下图展示了各年度新增客户群体（“Cohort”）在生命周期内的销售额变化。每个客户群体的收入在第一年到第二年间大幅增长，之后保持温和增长，直到宠物生命周期结束。
与大多数零售商或电商通常只能保留15%至25%的客户（即将客户保留到第二年）相比，Chewy的客户保留率远远高于这一水平。
上图清晰显示，2011财年-2015财年获得的客户群体在2022年仍然贡献着可观的收入（0亿美元-20亿美元区间），这一点正是Chewy的独特竞争优势所在。
财务分析
▶ 营业收入
2024财年（53周），Chewy实现营收118.61亿美元，同比增长6.6%。这一增长主要受到两个因素的驱动：一是新老客户消费的增长（NSPAC同比增长4.1%，达到了578美元），二是客户购买及订阅“Auto ship”计划的频率增加。
▶ 毛利率
毛利率同比提升86个基点，达到29.2%。这一增长主要得益于公司在供应链效率方面的提升（贡献18个基点），以及自有品牌和Chewy Health业务利润率的扩张（其中，自有品牌贡献20个基点，Chewy Health业务贡献15个基点）。
▶ 运营利润和运营利润率
经调整后EBITDA表现尤为出色，同比大增40%，达到5.41亿美元，经调整后EBITDA利润率扩张109个基点至4.6%。这一成绩得益于Chewy在运营效率方面的持续优化，SG&A费用率连续四个季度实现同比下降，全年同比改善43个基点。此外，广告支出管控更加严格，2023财年广告费用率同比增加24个基点，而2024财年则仅同比增加11个基点。
▶ 净利润
2024财年，Chewy实现经调整后净利润7.249亿美元，同比激增153.6%。这一增长主要来自于强劲的运营利润，以及所得税科目从2023财年支出870万美元转为2024财年收益2.41亿美元，主要得益于递延所得税资产估值备抵的释放，金额达到2.575亿美元。
估值分析
针对2024财年7.249亿美元的经调整后净利润，市场给予Chewy38.81倍市盈率，较同行可比公司均值34.44倍市盈率，存在12.7%的溢价。
我们认为，当前的估值水平已Price in了以下关键要素：
赛道优势：宠物市场属于逆周期赛道，是经济衰退期间最具韧性的行业之一。根据美国宠物产品协会（APPA）数据，2008至2010年经济衰退期间，美国整体消费者支出有所下降，但宠物消费却逆势增长了12%。在疫情期间，尽管经济整体衰退，“居家令”促使宠物收养和寄养需求激增，推动了宠物行业的需求显著上升，尤其是在电子商务渠道中。同时，千禧一代和Z世代已成为美国宠物消费的主力群体，他们把宠物视为家庭成员，并愈发注重宠物的健康与福祉，这一消费观念和行为已成为该赛道的核心竞争力之一。
客户终身价值（LTV）溢价：如前所述，Chewy提供业内最丰富的SKU，并采用最佳实践的“Auto ship”计划，覆盖宠物全生命周期，从而有效留住随宠物年龄增长而逐渐老化的客户群体。该商业模式所带来的LTV远超大多数零售商或电商。
高毛利业务推动了合并毛利率的结构性上升，主要体现在自有品牌和Chewy药房两个业务领域：首先，自有品牌的毛利率远高于基础业务，通常高出800至1,000个基点。如前所述，Chewy当前的自有品牌渗透率仍处于中高个位数（即自有品牌营收占公司总营收的比例，参考2018财年数据为5.3%）。公司长期目标是将这一渗透率提升至15%至30%。其次，Chewy药房也是一个高毛利业务。Chewy药房自2022财年第三季度至 2023财年第三季度的营收约为31亿美元，且在2024财年前三季度增长至约35亿美元。随着药房业务的进一步扩展，预计将为公司带来300至500个基点的毛利率增益。
综上，当前估值水平本质上是对“弱周期β+高粘性α”组合的合理定价。
总结
综上所述，Chewy在宠物健康领域已成功构建了一个完整的“Chewy Health生态系统”，涵盖了面向宠物主人的B2C产品与服务（包括线上药房、宠物保险、远程医疗、教育媒体等），以及面向兽医的B2B服务（包括远程分诊平台、信息管理系统）。其中，Chewy的宠物药房“Chewy Pharmacy”已成为美国最大的宠物药房（不仅仅是线上最大）。
在宠物消耗品、耐用品等零售领域，凭借全行业最丰富的SKU、行业最佳实践的“Auto ship”（自动配送）计划及持续扩展的自有品牌组合，Chewy成为美国最大的纯粹（Pure play）宠物电商平台。
（图源：Chewy官网）